16 февраля на очередном заседании Банк России впервые с июля прошлого года сохранил ключевую ставку на уровне 16%, что совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом. По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, на заседании обсуждалось сохранение ставки без изменения или ее повышение (последнее звучит достаточно неожиданно в условиях замедления инфляции и снижения инфляционных ожиданий и подчеркивает жесткость настроя регулятора). В новом формате пресс-релиза отсутствует направленный сигнал, но глава ЦБ оценила его как нейтральный. Как отметила Эльвира Набиуллина, пространство для снижения ключевой ставки есть, но прогноз предполагает, что возвращение ставки к нейтральным значениям будет идти плавно (шаг снижения будет зависеть от данных) и большинство в совете директоров полагает, что снижение начнется, скорее всего, во II полугодии 2024 года.  Новый материал «Резюме обсуждения ключевой ставки» с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании регулятор планирует опубликовать 27 февраля.

В новом макропрогнозе привлекают внимание повышение прогноза роста ВВП на текущий год до 1-2% из-за улучшения оценок спроса домохозяйств (октябрьский прогноз 0,5-1,5%) и более слабый прогноз торгового баланса и счета текущих операций на весь прогнозный период (2024-2026 гг.) из-за ухудшения оценок экспорта. При этом ЦБ сохраняет решимость добиться снижения инфляции до 4-4,5% на конец этого года, однако прогноз средней инфляции на этот год повышен с 5,8-6,5% до 6-6,5%. По-видимому, для достижения этого результата ЦБ готов дольше поддерживать жесткую ДКП. Повышен прогноз средней ключевой ставки на текущий и будущий год на 1 п.п. – по новому прогнозу в 2024 году средняя ключевая ставка составит 13,5-15,5% (с 19 февраля до конца года – 13,2-15,5%), в 2025 году 8-10%, в 2026 году вернется к нейтральному диапазону 6-7% (без изменений). В превью по ключевой ставке мы предполагали повышение прогнозов роста ВВП и средней ключевой ставки. Как пояснил зампред ЦБ Алексей Заботкин, повышение прогноза средней ключевой ставки означает, что члены совета директоров сейчас видят момент начала снижения ставки несколько позже, чем они это видели по состоянию на октябрьское заседание. С учетом прогнозов ЦБ по средней инфляции реальная ключевая ставка в этом году в этом году ожидается выше 7,5%, в 2025 году 5%, в 2026 году «нормальные» 2,5%.

Основной тезис релиза: «Текущее инфляционное давление снизилось по сравнению с осенними месяцами, но остается высоким. Внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности расширения производства товаров и услуг. Судить об устойчивости складывающихся дезинфляционных тенденций преждевременно… Возвращение инфляции к цели в 2024 году и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Согласно прогнозу Банка России, c учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем».

На наш взгляд, основными причинами для решения ЦБ поддерживать жесткие ДКУ в течение более длительного времени стали: более сильное отклонение экономики от своих потенциальных возможностей по итогам 2023 года (рост ВВП 3,6% заметно превысил прогнозы регулятора), отставание производительности труда от роста зарплат, более медленная реакция кредитования на ключевую ставку из-за наличия льготных программ, ухудшение оценок экспорта (высокая ключевая ставка, по мнению ЦБ, стала главным механизмом стабилизации курса рубля, который влияет на инфляцию и на инфляционные ожидания).

В то же время в выступлении Эльвиры Набиуллиной и релизе позитивно оцениваются эффекты трансмиссии повышений ключевой ставки на экономику. Пиковые значения текущих темпов роста цен и «перегрева» в экономике пройдены осенью. Решения по ключевой ставке способствовали появлению первых признаков возвращения экономики на траекторию более сбалансированного роста. Сформировались жесткие ДКУ, при которых сберегательная активность растет, а кредитная ослабевает. В декабре-январе месячный рост цен с учетом сезонности замедлился по сравнению с осенними значениями, во многом за счет устойчивых компонент. Перестала нарастать напряженность на рынке труда. В ЦБ также отметили, что растущая склонность населения к сбережению, замедление роста потребительской активности, охлаждение спроса на импорт начинают создавать условия для возвращения экономики к сбалансированному росту. Но при этом неопределенность относительно скорости, с которой будут развиваться дезинфляционные процессы, сохраняется. Поэтому для устойчивого возвращения инфляции к цели потребуется поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время. Регулятор опасается «залипания» инфляции на высоком уровне.

Мы полагаем, что позитивная оценка начавшегося дезинфляционного процесса не означает готовности регулятора ослабить ДКП до уверенного снижения устойчивого инфляционного давления и ослабления лежащих в его основе факторов. Риски такого подхода связаны с возможным резким торможением роста экономики и увеличением вероятности дефолтов, так как последствия жесткой ДКП проявляются с временным лагом. Траекторий снижения ключевой ставки в 2024 году в новом прогнозном диапазоне ЦБ может быть много, но, на наш взгляд, они могут соответствовать диапазону ставки на конец года 10-15%. Исходя из диапазона средней ключевой ставки 13,5-15,5%, снижение может начаться в самом оптимистичном варианте уже на мартовском заседании (считаем это крайне маловероятным), в самом позднем варианте – в сентябре. Мы рассматривали варианты начала снижения ключевой ставки в апреле или в июне-июле, но с учетом сегодняшней риторики более вероятно, что ЦБ не начнет снижение ставки ранее июньского заседания.