Автор: Spady

Развитие европейского долгового кризиса: перспективы Италии

В ходе состоявшихся в ноябре 2011 г. аукционов по продаже гособлигаций, Италия была вынуждена впервые с момента вступления в еврозону предложить покупателям более 7%. На аукционе 29 ноября по размещению 3–хлетних облигаций ставка составила 7,89% (в октябре – менее 5%), а по 10- летним облигациям 7,56% (в октябре 6%). Напомним, что Греция, Португалия и Ирландия сочли уровень в 7% недопустимым и обратились за финансовой помощью к ЕС и МВФ.

Как известно, итальянский госдолг настолько велик (около 1,9 трлн евро), что ни ЕС, ни МВФ не в состоянии предоставить сумму, необходимую для поддержания стабильности государственных финансов Италии хотя бы на среднесрочную перспективу (около 3 лет), как это было в случае с Грецией. Вместе с тем, превышение порога в 7% доходности гособлигаций вовсе не означает немедленного дефолта Италии по своим финансовым обязательствам. На ближайшую перспективу страна остается финансово состоятельной и способна обслуживать свои обязательства. Однако уже в конце 2012 – начале 2013 года постепенно начнет сказываться дополнительная нагрузка на бюджет, по мере того как прежние финансовые обязательства будут пролонгированы на новых, более обременительных условиях (rollover).

Согласно данным, которые приводит агентство Bloomberg (на 22 ноября 2011 г.), Италия должна выплатить кредиторам в 2012 году 361 млрд евро, из которых 54 млрд – это проценты. В 2013 году предстоит выплата 204 млрд евро, из которых почти 50 млрд – проценты. При этом необходимо подчеркнуть, что речь идет об обслуживании имеющихся на данный момент долговых обязательств (1,9 трлн евро).

Однако общая сумма выплат в 2013 еще возрастет за счет новых краткосрочных заимствований (на 3-6-12 мес.), которые итальянское правительство будет вынуждено делать на протяжении оставшегося периода 2011 и 2012 года, чтобы рефинансировать облигации, срок которых подошел к концу. Тем самым, итальянскому правительству придется выплатить или рефинансировать приблизительно 600 млрд евро на протяжении ближайших 2 лет.

Госдолг Италии в настоящее время является третьим в мире после США и Японии (в номинальных цифрах) и первым в Европе, опережая даже экономического лидера ЕС – Германию с ее 1,6 трлн евро. Итальянский суверенный долг стал активно расти с 2008 г., когда начался мировой финансовый кризис. Тогда заметно увеличился дефицит госбюджета и платежного баланса страны. Со 103% ВВП в 2007 году (низший показатель с начала этого века) долг поднялся до 116% в 2009 г. и 119% в 2010 г. Согласно осеннему прогнозу Еврокомиссии, в 2011 и 2012 гг. долг составит более 120% ВВП (по данным Moody`s, итальянский долг достигнет этой

1

планки уже в конце 2011 г.) По мнению ЕК, дальнейший рост должен приостановиться за счет принятых итальянским правительством мер бюджетной экономии. Однако, как мы неоднократно видели по ходу развития кризиса суверенных долгов, прогнозы европейских властей оказывались чрезмерно оптимистичными. В 2010 г. доходы бюджета Италии составили 45,8% ВВП, а расходы – 50,4%, что соответствует примерно 696 млрд и 770 млрд евро. Тем самым дефицит бюджета равнялся 4,6% ВВП или примерно 70 млрд евро. Согласно предварительным данным Еврокомиссии на 2011-й год он остался практически на том же уровне – 4% ВВП.

Угрожающее положение на финансовых рынках и опасения инвесторов по поводу растущего госдолга Италии вынудили правительство страны последовательно принять 3 плана бюджетной консолидации. Однако все они в совокупности не дотягивают до необходимой цифры в 70 млрд, позволяющей сделать бюджет бездефицитным.

Первый план бюджетной консолидации, утвержденный летом 2011 г. предусматривал экономию 70 млрд евро в течение 3 лет. Второй пакет, принятый осенью, предполагает экономию 60 млрд евро в течение 2 лет (2012 и 2013). В итоге власти намеревались достичь «почти» сбалансированного бюджета в 2013 году.

Однако данные расчеты основывались на чрезмерно благоприятных предпосылках. Во-первых, в осеннем плане заложены весьма радужные прогнозы роста ВВП – 1,3% в 2012 и 1,5% в 2013 г., при том, что в 4 квартале 2011 г Еврокомиссия и ОЭСР констатировали начало рецессии (прогноз ЕК на 2012 г. – рост на 0,1%, 2013 – на 0,7%; прогноз ОЭСР – падение на 0,5% в 2012 г. и рост на 0,5% в 2013 г.). Во-вторых, недооценивалось серьезное ухудшение рыночной ситуации и общий кризис доверия к европейским финансам (результат неуклюжей политики ЕС по борьбе с греческим кризисом на протяжении последних двух лет), выразившийся в частности в бегстве капиталов из периферийной Европы, выходу инвесторов из долговых обязательств проблемных стран, оттоку вкладчиков из банков.

С середины 2011 г. в Италии был отмечен нулевой экономический рост, в 4-м квартале Еврокомиссия прогнозирует начало рецессии, которая, продлится большую часть 2012 г. В свете этого принятые властями Италии меры следует считать «слишком малыми и слишком запоздалыми» (too little, too late), что стало уже своего рода дурной традицией в ЕС.

16 ноября в Италии пришло к власти новое правительство во главе с Марио Монти. Данное правительство носит надпартийный, «технический» характер, и власти ЕС надеются на то, что оно сможет реализовать непопулярные меры бюджетной экономии. Первый шаг в этом направлении был сделан новым премьером 4 декабря 2011 г., когда он объявил свой (третий по счету за этот год) пакет мер. Он предполагает сокращение расходов и увеличение некоторых налогов на сумму в 20 млрд евро в год и плюс к этому меры экономического стимулирования (расходы бюджета) на 10 млрд. По мнению правительства, данный план позволит выполнить цель выхода на

2

бездефицитный бюджет в 2013 г, несмотря на прогнозируемую в 2012 г. рецессию в 0,4-0,5% ВВП.
Но для реализации этой и других программ (которые наверняка еще будут) правительство М.Монти еще должно заручиться поддержкой партийного парламента, который может не устоять перед протестными настроениями, если меры экономии покажутся слишком болезненными для населения. В этом случае правительство падет, не выполнив своей задачи.

Рейтинговые агентства Moody`s и S&P в ноябре и начале декабря заявили о снижении рейтингов ряда европейских стран и банков и признали возможным сценарий с многочисленными дефолтами в странах Еврозоны. Италия без особых проблем сможет обслуживать свои обязательства еще как минимум год-два. По подсчетам экспертов, которые приводит Reuters, ноябрьский уровень процентных выплат обременит итальянский бюджет дополнительно лишь на 13 млрд евро в 2012 году. Но в долгосрочной перспективе (3 и более лет), если не произойдет серьезных изменений к лучшему, положение страны выглядит бесперспективным, поскольку общий объем долга будет неуклонно расти.

В настоящее время Италия целенаправленно движется по той же траектории, что и Греция, с запозданием примерно в 2 года. Исправить ситуацию могли бы 2 фактора – существенное снижение стоимости заимствований на открытом рынке (хотя, конечно же, это еще не означает решение всех долговых проблем страны) или же бурный рост ВВП (6-7%, по оценке некоторых экспертов), который позволил бы «перерасти» нынешний колоссальный госдолг. Первый вариант в ближайшей перспективе выглядит маловероятным. На второй вообще рассчитывать не приходится, поскольку Италия – европейская страна с уже развитой экономикой и стареющим населением, обремененная значительными долговыми и социальными обязательствами. Между 2001 и 2010 г. итальянская экономика по показателю роста ВВП заняла третье место с конца во всем мире, обогнав лишь Гаити и Зимбабве.

Пока положение Италии облегчает тот факт, что значительная часть ее государственного долга номинирована в более долгосрочных бумагах, чем у Греции. По расчетам Economist и Moody`s, средний срок погашения итальянского долга составляет примерно 7 лет. Хотя не исключено, что эта цифра несколько завышена с учетом того, что в 2012-1013 гг. предстоит выплатить почти треть долга (600 млрд евро). Также в пользу Италии тот фактор, что более 50% всех гособлигаций находится на руках у внутренних инвесторов, которые менее подвержены панике, чем иностранные.

Тем не менее, уже в 2013 году Италия может встать перед серьезной дилеммой – продолжать обслуживать подорожавший внешний долг и при этом заметно сократить социальные расходы или же сохранить социальные расходы, но при этом пойти на реструктуризацию долгов (дефолт). Последнее впрочем, все равно не гарантирует от сокращения расходов, поскольку следствием дефолта наверняка будет тяжелый финансовый и экономический кризис в Италии.

3

Если ситуация не изменится к лучшему в течение 2 лет, итальянские власти, скорее всего, будут вынуждены под давлением внутриполитических обстоятельств выбрать «греческий» вариант, предусматривающий «добровольно-принудительную» реструктуризацию и списание (haircut) части долга перед частными инвесторами. На наш взгляд, реструктуризация итальянского долга в том или ином виде практически неизбежна.

Однако любой вариант списания долга чреват колоссальными опасностями. У Греции имелась поддержка в лице кредитов ЕС и МВФ, освобождающая ее от необходимости занимать на открытом рынке. У Италии подобной поддержки пока нет, а если и будет – то в недостаточном объеме. Поэтому любая итальянская реструктуризация (даже «добровольная») чревата риском срыва в неуправляемый дефолт. Инвесторы уже научены горьким опытом на примере греческих облигаций, поэтому при объявлении об угрозе списания части итальянского долга может начаться массовый обвал, в ходе которого доходность по итальянским бумагам поднимется до греческого уровня (20% и более). Это будет означать финансовый крах Италии.

В ситуации, когда традиционные средства решения долговой проблемы не работают (Италия даже не может прибегнуть к девальвации валюты), единственным реальным выходом стало бы капитальное урезание расходов госбюджета (на 7-10% ВВП от уровня 2010 года) и достижение заметного профицита (не первичного, как предполагает правительство, а абсолютного) уже в 2012 г. – как бы болезненно это не сказалось на психике населения и перспективах дальнейшей динамики ВВП. Только радикальное снижение фискальных расходов позволило бы начать расплачиваться с долгами за счет собственных средств и убедило бы инвесторов в серьезности намерений государства по решению долговой проблемы. Увеличить доходы бюджета будет трудно в свете того, что Италия, как и другие социально ориентированные страны Европы, уже забирает из экономики очень значительную долю ВВП (почти 46% в 2010 г).

Что касается помощи ЕC, пока на нее не стоит особенно рассчитывать. Все ранее принятые меры Евросоюзом по борьбе с кризисом в еврозоне не увенчались успехом. Лечение долговой проблемы путем наращивание новых долгов показало себя бесперспективным методом. Скупка Европейским центробанком части гособлигаций проблемных стран с рынка пока является явно недостаточной, а мощи Европейского фонда финансовой стабильности (ЕФФС) слишком мало.

Последние шаги министров еврозоны от 30 ноября, предполагающие усиление роли МВФ (в том числе путем увеличения его капитала или заключения двусторонних соглашений со странами-кредиторами), а также дальнейшее наращивание финансового потенциала ЕФФС (запланирован 1 трлн евро, но едва ли эта цель будет достигнута) также являются своего рода полумерой, мало добавляющей к предыдущим шагам. В случае предельного накачивания средствами данных институтов они, действительно, смогли бы оказать финансовую поддержку Италии на среднесрочную перспективу – в размере 0,6-1 трлн евро.

4

Однако все эти проекты привлечения средств являются нереалистичными, поскольку отсутствуют инвесторы, готовые их предоставить. Частные инвесторы неохотно покупают бумаги ЕФФС, по причине общего кризиса доверия к европейским бумагам. А переговоры с потенциальными странами- кредиторами (Китаем, Россией и др.) упираются в необходимость серьезных уступок со стороны Европы, в частности, по вопросам перераспределения акционерных квот в МВФ или корректировки «Третьего энергопакета», на что европейцы пока не желают идти (еще один пример негибкости европейской антикризисной стратегии). В нынешней ситуации инвесторы рисковать подобными колоссальными суммами не будут.

В долгосрочной перспективе идея о спасении Италии при помощи средств МВФ и ЕФФС крайне вредна. По сути, это будет означать повторение греческого сценария, подразумевающего «покупку времени» и отсрочку дефолта (притом, что Греция все равно вынуждена пойти на радикальную реструктуризацию долга, подразумевающую списание 50% суммы долга, снижение процентных выплат и пролонгацию оставшейся части обязательств). В конце ноября МВФ заявил, что не ведет переговоры с Италией – у него попросту нет достаточных средств для спасения данной страны. Фонд располагает всего $390 млрд. Что касается ЕФФС, его реальные располагаемые средства не превышают 100 млрд евро, к тому же дальнейшее повышение обязательств фонда грозит обрушить кредитные рейтинги пока еще относительно благополучных стран вроде Франции. Выдвинутая рядом периферийных стран и поддержанная Еврокомиссией идея о введении единых бондов еврозоны («евробондов») также чревата негативными последствиями. Тем самым ответственность перекладывается с проблемных стран на всех – в том числе тех, кто проводил адекватную фискальную политику. Сами проблемные страны рассматривают евробонды лишь как шанс избежать болезненного сокращения социальных расходов. В итоге Европу может ожидать худшее повторение безответственного перераспределения ресурсов от экономически эффективных игроков к финансовым «паразитам», что мы наблюдали в период существования социалистической модели в странах СЭВ, и последующее неизбежное крушение всей системы.

Что касается идея о введении внешнего управления в странах, утративших финансовую стабильность – она полезна. Как показала практика, самостоятельно национальные правительства не в силах предпринять меры, достаточные для того, чтоб обуздать долговой кризис. Здесь следует действовать на опережение, сокращая расходы с достаточным запасом, чтобы добиться профицита бюджета даже в условиях сокращения ВВП. Как показала практика Греции, подобное сокращение обязательно наступает в ситуации снижения госрасходов (на которых в значительной мере и держится экономика периферийных стран). Однако над национальными правительствами довлеет слишком много обязательств перед электоратом, из-за чего принимаемых мер оказывается «слишком мало и слишком поздно». Правительства, пошедшие на сокращения расходов (в Греции,

5

Ирландии и Португалии) неизменно отправлялись в отставку, теряя поддержку населения в ходе следующих выборов. Поэтому здесь необходимо внешнее управление.
Второе, что следовало бы сделать – разрешить ЕЦБ в крупных масштабах скупать гособлигации проблемных стран. Как показал пример США, проводивших «количественное смягчение» (Quantitative easing), в условиях экономического спада данная мера не приводит к серьезному разгону инфляции. Но в Европе до сих пор препятствием к реализации данной меры является близорукая позиция Германии, опасающейся девальвации и снижения уровня жизни населения. Эта страна отказалась разрешить даже относительно более безобидное предоставление кредитной линии со стороны ЕЦБ в отношении ЕФФС, что позволило бы внести по крайней мере временное успокоение на рынки (хотя и не решило бы проблему суверенного долга в целом).

Третье, что можно порекомендовать – более активные действия ЕФФС по скупке обязательств проблемных стран, гарантированию новых выпусков гособлигаций и поддержке системообразующих банков. Но здесь надо отметить, что самих по себе ресурсов ЕФФС явно недостаточно для купирования столь мощного долгового кризиса. По нему ударил общий кризис доверия инвесторов к еврозоне – облигации Фонда с трудом находят покупателей.

Стоит признать, что надежды на реализацию мер, способных действительно положить конец кризису суверенных долгов пока немного, тем более что до сих пор власти ЕС действовали слабо и с большим запозданием. Лидер еврозоны Германия упорно цепляется за юридические формулировки, запрещающие поддержку отдельных стран со стороны центральных органов ЕС, хотя по факту эти нормы давно утратили актуальность и нарушаются сплошь и рядом. Принятые меры можно было бы легализовать задним числом, как это делали многие страны, включая Россию.

П.В.Захаров