Нестандартные инструменты денежно-кредитной политики: макроэкономические эффекты и влияние на финансовую стабильность. М. В. КУЛИКОВ, аспирант кафедры банковского дела и монетарного регулирования финансового факультета Финансового университета при Правительстве РФ

Финансовая стабильность как терминологическая единица может применяться не только к финансовым активам на фондовом рынке, но и к отдельным институциональным единицам и трактоваться как некая устойчивость финансовых показателей в средне- и долгосрочной перспективе [1]. Такая устойчивость характеризуется, как правило, соответствием достигнутых значений финансовых показателей установленным критериям. В качестве одного из таких критериев могут выступать невысокие отклонения финансового показателя от его среднего значения за предшествующие периоды. Причем следует отметить, что финансовая стабильность, исследуемая на макроуровне, достигается посредством обеспечения устойчивости целого комплекса финансово-экономических показателей, характеризующих финансовый рынок, государственные финансы, инфляционные процессы и др.
В современных реалиях достижение финансовой стабильности и обеспечение устойчивости национальной экономики как одна из приоритетных задач экономической политики обуславливается действием множества факторов, среди которых особую роль занимает влияние инструментов денежно-кредитной политики. Это объясняется тем, что принимаемые в рамках денежно-кредитного регулирования решения в условиях высокой неопределенности внешней экономической среды существенно влияют на финансовую стабильность [2]. С точки зрения автора, финансовая стабильность не может быть достигнута без обеспечения ценовой стабильности. Опыт зарубежных государств конца XX в. показал, что высокие инфляционные риски оказывают дестабилизирующее воздействие на экономику, поэтому необходимо стремиться к сохранению показателей инфляции на установленном регуляторами уровне.

В связи с этим органы монетарного регулирования стали придерживаться режима инфляционного таргетирования. Причем в научных исследованиях отмечается, что данный режим денежно-кредитной политики является наиболее популярным, и он применяется в 41 стране мира, в совокупности формирующих более ⅓ мирового ВВП [3]. Исходя из изложенного следует, что монетарные методы регулирования экономики способны повлиять на достижение финансовой стабильности и устойчивости национальной экономики.

Обзор литературы
В последнее время объектами научных исследований в области денежно-кредитной политики все чаще становятся нестандартные инструменты монетарного регулирования и их влияние на финансово-экономические показатели. Так, изучая опыт Народного банка Китая, Tao Zhou и др. отмечают, что нетрадиционная денежно-кредитная политика регулятора позволяет значительно увеличить кредитование предприятий, причем наибольший эффект от принимаемых мер можно наблюдать в провинциях с более высоким уровнем финансового развития [4].
К сходному выводу приходят исследователи в результате анализа нетрадиционной денежнокредитной политики Европейского центрального банка (ЕЦБ), указывающие на рост выдачи банковских кредитов в европейских странах и выделяющие долгосрочные программы выкупа активов в качестве критически важного фактора повышения устойчивости банковского сектора в период финансового кризиса [5]. Действительно, финансовые потрясения повышают процентные, кредитные, коммерческие и другие риски для корпоративного сектора, и в целях минимизации соответствующих рисков и достижения финансовой стабильности регуляторы прибегают к нестандартным инструментам монетарного регулирования. Vidya Kamate отмечает, что подобная практика Резервного банка Индии в период пандемии CovID-19 способствовала снижению стоимости заимствований для реального сектора экономики примерно на 30 базисных пунктов [6]. Весьма заметно влияние нестандартных инструментов денежно-кредитного регулирования на валютный рынок, которое было изучено D. Aloui. Ученым было выявлено снижение обменного курса пары валют EUR/USD в краткосрочной и среднесрочной перспективах в 2012 и 2016 гг. под воздействием неконвенциональных инструментов денежно-кредитной политики, что соответствовало намерениям регуляторов [7].
Однако не стоит однозначно утверждать, что нестандартная практика регуляторов приводит лишь к благоприятным последствиям. Например, G. S. Cortes и другие рассматривали эффекты применения нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики Федеральной резервной системой (ФРС) США в периоды кризисов и выявили, что если в период финансового кризиса 2008–2009 гг. односторонние объявления регулятора о намерении осуществить выкуп активов вызвали негативные побочные эффекты на финансовых рынках как развитых, так и развивающихся стран, то в период пандемии CovID-19 нестандартная монетарная политика ФРС, напротив, привела к позитивным побочным эффектам в подавляющем большинстве анализируемых стран [8].
Е. М. Петрикова указывает на то, что реализуемые ФРС США программы в рамках нетрадиционной денежно-кредитной политики не принесли ожидаемого результата и слабо стимулировали экономическую активность [9], а Б. М. Ческидов справедливо отмечает факт падения биржевых индексов в случае постепенного сокращения программ количественного смяг-
чения [10]. Таким образом, в настоящее время в экспертной среде и научном сообществе отсутствует единая точка зрения относительно влияния нестандартных методов денежно-крединого регулирования на финансовую стабильность и макроэкономическое положение.

Предпосылки перехода к нетрадиционным инструментам денежно-кредитной политики
В рамках денежно-кредитной политики центральные банки обращаются к целому комплексу инструментов, используемых в стандартнойпрактике: изменение нормативов обязательного резервирования, регулирование процентных ставок, проведение операций на открытом рынке и др. Однако в последнее время наиболее активным образом регуляторы стали имплементировать нетрадиционные инструменты монетарного регулирования. Ключевая причина трансформации денежно-кредитной политики, проводимой в основном странами с развитыми финансовыми рынками, заключается в исчерпании потенциала конвенциональных инструментов денежно-кредитной политики и ограниченности их применения. Так, со времени стагфляции 1970-х гг., когда инфляция достигала своих пиковых значений (рис. 1),центральные банки нашли эффективный способ борьбы с ростом цен.

Анализ представленных данных показывает, что в последнее десятилетие прошлого века и до начала мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. инфляция в экономически развитых странах находилась вблизи целевых параметров, хотя в период Великой рецессии в рассматриваемых государствах можно было наблюдать некоторый рост индекса потребительских цен. Тем не менее весьма отчетливо прослеживается долгосрочный тренд на снижение показателей инфляции, что в совокупности с фактором мирового финансового кризиса создавало угрозу дефляции в соответствующих государствах. С целью недопущения подобного развития событий центральные банки перешли к экспансионистской политике, снижая ключевую ставку до нулевого или околонулевого уровня. Однако данные меры уже не были столь эффективны, так как у предпринимателей и домохозяйств сложились устойчивые дефляционные ожидания. При этом нецелесообразным представлялось установление отрицательных процентных ставок, поскольку это могло привести к росту наличных денежных средств и отсутствию мотивации у домохозяйств и предприятий хранить сбережения в кредитных организациях. В этой связи органам монетарного регулирования экономики необходимо было прибегать к нестандартным инструментам денежно-кредитной политики в целях поддержания темпов экономического роста и создания условий для благоприятного повышения потребительских цен.

Политика количественного смягчения и ее влияние на финансовую стабильность

Одним из наиболее ярких проявлений применения нестандартных инструментов денежно-кредитного регулирования стала политика количественного смягчения (Quantitative easing, QE). В рамках данной политики центральные банки обязуются выкупать ликвидные ценные бумаги на фондовом рынке, прежде всего государственные или квазигосударственные облигации. Операции по выкупу с рынка финансовых активов преследуют цели увеличения денежной массы, тем самым стимулируя кредитование и экономический рост. Основоположником политики количественного смягчения по праву считается Банк Японии, прибегавший к имплементации данного инструмента денежно-кредитной политики ещё в 2001–2006 годах [12]. Япония одной из первых столкнулась с риском продолжительной дефляции, что подтверждают данные, представленные на рис. 1. Снижение ключевой ставки до минимальных уровней не оказало ожидаемого эффекта, в связи с чем Центральный банк Японии находился в поиске новых, нестандартных инструментов монетарного регулирования.
С 2008 г. практику количественного смягчения стали активно применять в Соединенных Штатах Америки в целях преодоления последствий ипотечного, финансового кризиса. Равно как и в Японии, изначально было принято решение о снижении ключевой ставки до околонулевых значений, однако подобные меры не дали нужного результата, поэтому в ноябре 2008 г. специально созданный Федеральной резервной системой США комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) объявил о намерении реализовать три раунда крупномасштабных покупок финансовых активов в рамках программы Large-Scale Asset Purchases (LSAP) [13].
В соответствии с экономической теорией рост спроса на финансовые активы в совокупности со снижением уровня ключевой ставки приводит к увеличению стоимости долговых финансовых активов и одновременному падению их доходности. Таким образом, ФРС США стремилась нарастить инвестиции и сделать более доступным финансирование корпоративного сектора, т. е. снизить бремя уплаты процентов по долговым обязательствам, прежде всего для предприятий реального сектора экономики за счет пониженной процентной ставки по выпущенным ими облигациям.
Надо при этом отметить, что программы выкупа активов могут иметь различные характеристики и параметры. Например, если в рамках первого этапа LSAP (2008–2010 гг.) Федеральной резервной системой было объявлено о покупке долга на общую сумму 1 725 млрд долл. США, то третий этап соответствующей программы (2012–2014 гг.) предполагал ежемесячный выкуп активов на сумму 40 млрд долл. США с последующим (с января 2014 г.) снижением суммы выкупа долговых ценных бумаг на 5 млрд долл. США до октября 2014 г. Можно заметить, что во втором случае операции по выкупу долговых обязательств носили систематический характер, что привносило некую стабильность на финансовые рынки и вселяло в инвесторов уверенность в том, что на вторичном рынке будет наблюдаться спрос на облигации, формирующие государственный и агентский долг.
Еще одним регулятором, принявшим более 10 лет назад решение о начале проведения политики количественного смягчения, стал Европейский центральный банк. Примечательно, что помимо дефляционных рисков в некоторых европейских странах обострился долговой кризис как реакция на мировой финансовый кризис 2008–2009 гг. В связи с этим у национальных правительств существовала острая потребность в дешевых финансовых ресурсах, поэтому регулятор должен был поддерживать процентную ставку по государственным ценным бумагам на минимальном уровне. Решение поставленных задач достигалось не только снижением ключевой ставки, но и реализацией программ выкупа активов на фондовом рынке.
Стимулирование деловой активности нетрадиционными инструментами денежно-кредитной политики Европейский центральный банк начал в 2010 году, когда были разработаны программы Securities Market Programme, предусматривающая выкуп государственных и корпоративных облигаций, и Covered Bonds Purchase Programme, предполагающая покупку облигаций коммерческих банков. На указанные программы европейский регулятор совокупно потратил около 300 млрд евро, однако затем была реализована общая программа выкупа ценных бумаг Asset Purchase Programme, по которой было установлено ограничение на сумму ежемесячного выкупа в размере 60 млрд евро [14].
В период распространения новой коронавирусной инфекции, начиная с 2020 г. все государства мира столкнулись с экономическими трудностями. Пандемия CovID-19 вынуждала национальные правительства прибегать к введению все новых ограничительных мер, негативно влияющих на деловую активность предприятий и домохозяйств. В результате принятых органами государственной власти мер существенно сократился совокупный спрос на товары и услуги, что порождало обострение дефляционных рисков; корпоративный сектор также нуждался в финансовой поддержке со стороны государства. До наступления пандемии, как уже было выявлено ранее, регуляторы последовательно понижали уровень ключевой ставки и вели экспансионистскую денежно-кредитную политику, поэтому к началу 2020 г. механизм монетарного регулирования экономики посредством ключевой ставки был ограничен в своем действии. В этих условиях страны начали реализовывать масштабные программы в рамках политики количественного смягчения. Так, доля количественного смягчения в общем объеме заявленной прямой финансовой поддержки в США составила 22,4%, в Европейском союзе – 42,3%, в Японии – 43,6%, в Великобритании – 97,6% [15]. Кроме того, программы выкупа финансовых активов стали расширять такие страны, как Швеция, Австралия, Новая Зеландия и др. [16]. В то же время развивающиеся страны опирались на традиционные инструменты монетарной политики в целях преодоления последствий пандемии CovID-19.
Как сказано выше, в научной среде не теряют актуальности вопросы влияния количественного смягчения на финансовую стабильность и макроэкономическое положение национальной экономики. С точки зрения автора, политика количественного смягчения в долгосрочной перспективе оказывает существенное негативное влияние на финансовую стабильность. 

Во-первых, масштабный выкуп финансовых активов регулятором в значительной степени способствует ускоренному росту денежной массы. На рис. 2 представлена динамика денежного агрегата М2, где значение этого показателя на 31 января 1993 года взято за 100%. Следует подчеркнуть, что анализ представленных данных подтверждает суждения автора о том, что в целях преодоления последствий распространения новой коронавирусной инфекции страны с развитыми финансовыми рынками прибегнули к реализации масштабных программ в рамках политики количественного смягчения. Подобные мероприятия, как показано на рис. 2, приводят к существенному росту денежной массы в краткосрочном периоде. При этом если реализация объявленных программ не приносит ожидаемых результатов в разрезе темпов экономического развития, то в таком случае действия центрального банка равносильны эмиссии ничем не обеспеченных денежных средств, что неминуемо приводит к всплеску инфляции, который можно было наблюдать в соответствующих странах начиная с 2021 г.
Во-вторых, выкуп ценных бумаг на фондовом рынке будет искусственно поддерживать спрос на финансовые инструменты, в связи с чем можно наблюдать экспоненциальный рост биржевых индексов, особенно в Германии и Соединенных Штатах Америки (рис. 3). На графике представлена динамика биржевых индексов развитых стран, национальные регуляторы которых неоднократно реализовывали программы в рамках политики количественного смягчения, где значение биржевого индекса на 1 сентября 1993 г. принято за 100%. Действительно, индексы широкого рынка S&P 500 (США) и DAX (Германия) демонстрируют наибольший рост после мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. и в период пандемии CovID-19. С точки зрения автора, подобная динамика фондовых индексов указывает на ускоренную финансиализацию национальных экономик рассматриваемых государств, что раздувает «финансовые пузыри» на их фондовых рынках. Вследствие этого увеличиваются риски дестабилизации финансовой системы и обострения новых финансовых кризисов, что
также подтверждается в исследовании А. М. Щербаковой [18]. 
В-третьих, политика количественного смягчения позволяет правительствам выпускать ценные бумаги с минимальной доходностью и, таким образом, наращивать государственные заимствования. Необходимо подчеркнуть, что в последние годы государственный долг стран с развитыми финансовыми рынками существенно вырос (рис. 4). Так, можно заметить, что проводимая регуляторами политика количественного смягчения стимулирует правительства расширять расходную часть государственного бюджета, покрываемую «дешевыми» государственными заимствованиями. Однако перманентное расширение государственного долга повышает латентные риски долгового кризиса, проявление которых удручающим образом скажется не только на государственных финансах, но и на финансовой системе и макроэкономическом положении в целом. Кроме того, у новых держателей государственных ценных бумаг, в качестве которых будут выступать центральные банки, увеличиваются процентные риски, хоть они и являются, как отмечают ученые-экономисты, незначительными [19]. 

Современные неконвенциональные инструменты денежно-кредитной политики
Хотя политика количественного смягчения является наиболее распространенным неконвенциональным инструментом денежно-кредитной политики, существует также ряд других нестандартных мер, применяемых регуляторами. К числу таких мер относят вербальные интервенции центрального банка. Вербальные интервенции, или коммуникационная политика, позволяют регуляторам формировать ожидания участников рынка и управлять ими. N. Hauzenberger и др. справедливо отмечают, что денежно-кредитная политика будет иметь более предсказуемые последствия, когда центральные банки ведут активную «информационную политику», последовательно сообщая общественности о своих текущих и грядущих решениях, особенно в периоды экономических потрясений [20]. Надо при этом подчеркнуть, что эффективность данного инструмента монетарного регулирования напрямую зависит от репутации и значимости самого центрального банка. Например, публично изложенные ожидания Федеральной резервной системы США относительно будущего изменения кратко- и долгосрочных ставок в экономике окажут более сильное воздействие на мировые финансовые рынки, чем заявления Банка Японии, неспособного достичь целевых показателей по инфляции [21]. Еще один, более сложный нетрадиционный инструмент монетарного регулирования – контроль кривой доходности. Посредством данного инструмента центральный банк стремится поддерживать долгосрочные ставки денежного рынка на установленном уровне. Для достижения заданного уровня долгосрочных ставок, под которыми подразумеваются ставки по государственным облигациям со сроком погашения 5–10 лет и более, регулятор может проводить операции с указанными ценными бумагами на финансовом рынке. Однако следует заметить, что контроль кривой доходности относительно редко применяется в мировой практике монетарного регулирования. Данный инструмент начали имплементировать лишь Банк Японии и Банк Австралии [22].
Весьма неоднозначным инструментом монетарной политики является целевое рефинансирование. С одной стороны, целевое рефинансирование под ставку ниже рыночной провоцирует искажения на кредитном рынке, поскольку некоторые предприятия будут иметь преференциальные условия в финансировании инвестиционных проектов, рентабельность и реальная эффективность которых будут отрицательными. В таком случае, как отмечают экономисты, игнорируется важная регулирующая роль процентной ставки, отсекающей убыточные проекты [23]. С другой стороны, ограниченное использование целевого финансирования социально значимых проектов или проектов в критически важных отраслях национальной экономики оказывает положительный эффект на темпы экономического развития. Отсюда следует, что целевое рефинансирование как неконвенциональный инструмент денежнокредитной политики может быть эффективен, однако злоупотреблять данным инструментом регулятору не стоит.

ВЫВОДЫ
Автором были рассмотрены применяемые в современных реалиях мировыми регуляторами нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики. Было выявлено, что центральные банки начали имплементировать нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики тогда, когда конвенциональные меры монетарного регулирования оказались неспособны произвести должный макроэкономический эффект. Однако важно подчеркнуть, что имплементация соответствующих инструментов приводит к неоднозначным последствиям экономического характера. Так, политика количественного смягчения, с точки зрения автора, оказывает, скорее, негативный макроэкономический эффект, порождая новые риски в финансовом, денежном, кредитном и других сегментах рынка. Вербальные интервенции, наоборот, повышают доверие общественности к органам монетарного регулирования и позволяют денежно-кредитной политике становиться более транспарентной. В этой связи важно подчеркнуть, что некоторые неконвенциональные инструменты денежнокредитного регулирования со временем могут быть инкорпорированы в стандартную практику национальных регуляторов, если их применение будет способствовать повышению финансовой стабильности.

Список литературы
1. Господарчук Г. Г., Сучкова Е. О. Диагностика финансовой стабильности : учебное пособие. – М. : РУСАЙНС, 2022. 172 с.
2. Абрамова М. А. и др. Бюджетно-налоговые и денежно-кредитные инструменты достижения финансовой стабильности и обеспечения экономического роста : монография. – М. : КНОРУС, 2021. 202 с.
3. Сафронова Л. М., Киприсян А. С. Виды режимов денежно-кредитной политики // Вектор экономики. 2022. № 6 (72).
4. Zhou T., Li Z., Bai H., Du Z., Huang J., Ding Z. Does unconventional monetary policy improve credit support for the industry chain? The mechanism of trade credit // International Review of Economics & Finance. 2024. Vol. 91. P. 180–192.
5. Dwyer G. P., Gilevska B., Nieto M. J., Samartín M. The effects of the ECB’s unconventional monetary policies from 2011 to 2018 on banking assets // Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 2023. Vol. 87. № 101800.
6. Kamate V. Unconventional monetary policy measures and money markets: Estimating the impact of targeted repo operations on asset prices // Finance Research Letters. 2023. Vol. 55. № 103994.
7. Aloui D. The COVID-19 pandemic haunting the transmission of the quantitative easing to the exchange rate // Finance Research Letters. 2021. Vol. 43. № 102025.
8. Cortes G. S., Gao G. P., Silva F. B. G., Song Z. Unconventional monetary policy and disaster risk: Evidence from the subprime and COVID-19 crises // Journal of International Money and Finance. 2022. Vol. 122. № 102543.
9. Петрикова Е. М. Опыт реализации политики количественного смягчения и отрицательных процентных ставок ведущими экономиками мира // Банковское дело. 2021. № 3. С. 6–13.
10. Ческидов Б. М. Антикризисные аспекты современной денежной теории // Вопросы экономики. 2021. № 7. С. 152–160.
11. Consumer price indices (CPIs) – Complete database : consumer prices – Annual inflation [Электронный ресурс] / Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD). – Режим доступа: https://stats.oecd.org/# (дата обращения: 05.01.2024).
12. Quantitative easing (QE) [Электронный ресурс] / Cbonds. – Режим доступа: https://cbonds.ru/glossary/quantitative-easing/ (дата обращения: 06.01.2024).
13. Large-Scale Asset Purchases [Электронный ресурс] / Federal Reserve Bank of New York. – Режим доступа: https://www.newyorkfed.org/markets/programs-archive/large-scale-asset-purchases (дата обращения: 06.01.2024).
14. Усоскин В. М. Пандемия COVID-19: реакция мировых центральных банков на экономический спад // Мировая экономика и международные отношения. 2021. Т. 65. № 2. С. 53-61.
15. Кудинова М. М. Трансформация монетарной политики государств в период глобальной пандемии // Финансы: теория и практика. 2022. Т. 26. № 1. С. 41-54.
16. Обзор мер денежно-кредитной политики, применяемых странами в период пандемии коронавируса [Электронный ресурс] / Научно-исследовательский финансовый институт Министерства финансов Российской Федерации. – Режим доступа: https://www.nifi.ru/images/FILES/COVID-19/overviewCOVID_MCP_28.04.2020.pdf (дата обращения: 06.01.2024).
17. Макроэкономика [Электронный ресурс] / Cbonds. – Режим доступа: https://cbonds.ru/macroeconomics/ (дата обращения: 05.01.2024).
18. Щербакова А. М. Финансовые пузыри - проблема и вызов современной мировой экономики //Russian Economic Bulletin. 2022. Т. 5. № 5. С. 241–248.
19. Горюнов Е. Л., Дробышевский С. М., Мау В. А., Трунин П. В. Что мы (не) знаем об эффективности инструментов ДКП в современном мире? // Вопросы экономики. 2021. № 2. С. 5–34.
20. Hauzenberger N., Pfarrhofer M., Stelzer A. On the effectiveness of the European Central Bank’s conventional and unconventional policies under uncertainty // Journal of Economic Behavior and Organization. 2021. Vol. 191. P. 822–845.
21. Леонов М. В., Земцова Н. В. Совершенствование денежно-кредитной политики в условиях низких процентных ставок // Петербургский экономический журнал. 2020. № 4. С. 137–145.
22. Кятов А. К. Влияние монетарных стимулов ФРС на динамику фондового рынка в период пандемии // Экономика и предпринимательство. 2020. № 10 (123). С. 883–887.
23. Кудрин А. Л., Горюнов Е. Л., Трунин П. В. Кредитная политика: мифы и реальность // Вопросы экономики. 2017. № 5. С. 5–28.