В статье проводится комплексный анализ эволюции институциональной роли и операционного инструментария центральных банков в условиях гло-бальной макроэкономической нестабильности XXI века. Основное внимание уделяется теоретической дилемме выбора между сдерживанием инфляцион-ного давления и стимулированием экономического роста, рассматриваемой через призму новокейнсианских моделей и концепции «номинальных жестко-стей». Исследуется трансформация мандатов центральных банков – от клас-сического таргетирования инфляции к обеспечению системной финансовой устойчивости, что в условиях «новой нормальности» де-факто признается «третьим мандатом» регуляторов.
Д. А. БОРОДИН, аспирант Института экономики и управления Тверского государственного университета
В услови я х ма кроэкономи ческой т у р-булентности XXI в., отмеченной глобальным финансовым кризисом 2008–20 09 гг., па ндемией COV ID-19 и беспреце-дентным ростом инфляционного давления в 2021–2024 гг., роль центральных банков вновь оказалась в центре академических и полити-ческих диск уссий. Традиционно основными целями денежно-кредитной политики (ДКП) с чита лись ценова я стабильность и поддержание максимальной занятости, что нашло отражение в «двойном мандате» таких регуляторов, как Федеральная резервная система США. Однако накопленный опыт последних двух десятилетий показал, что инстит уциональная роль центра льного банка не может ограничиват ься иск лючител ьно контролем на д инфл яцией: финансовая стабильность, обеспечение бесперебойного функционирования кредитных каналов и предотвращение системных рисков стали дефакто «третьим мандатом» современных регуляторов.
Основна я дилемма, с которой сталкиваются центральные банки, заключается в компромиссе между сдерживанием инфляционного давления и стимулированием экономического роста. С одной стороны, у жесточение ДКП (повышение к лючевых ставок, сворачивание программ количественного смягчения) необходимо для заякоривания инфляционных ожиданий и предотвращения эрозии покупательной способности национальных валют. С другой стороны, чрезмерно жесткая монетарна я
способна спровоцировать рецессию, рост безработицы и увеличение долговой на грузки на корпоративный и домашний секторы. Данный компромисс приобретает особую остроту в условиях действия эффективной нижней границы процентных ставок, когда традиционный инструментарий (операции на открытом рынке, регулирование учетной ставки) уступает место нетрадиционным мерам – количественному смягчению, опережающим показателям и целенаправленному управлению ожиданиями.
Теоретической основой анализа этих процессов выступают новокейнсианские модели, в которых «номинальные жесткости» (негибкость цен и заработных плат) делают денежно-кредитную политику не нейтральной в краткосрочном периоде, позволяя центральному банк у воздействовать на реальный выпуск. Вместе с тем, как показано в работах Ф. Кюдланда, Э. Прескотта, Р. Барро и Д. Гордона, проблема временнóй несогласованности создает стимулы для чрезмерной монетарной экспансии, что в итоге порождает инфляционное смещение. Преодоление этого противоречия требует не только инстит уциональной независимости центрального банка, но и высокой степени транспарентности, а также надежного механизма коммуникации с экономическими агентами.
1. Теоретическая дилемма и институциональная трансформация мандата центрального банка
Фундаментальная роль центрального банка в современной рыночной архитектуре определяется необходимостью поддержания финансовой стабильности, которая в академической литературе традиционно рассматривается через призму двух взаимосвязанных «столпов»: ценовой стабильности и устойчивости финансовой системы. Ценовая стабильность, выражающаяся в низком и предсказуемом уровне инфляции (как правило, в диапазоне 2–3%), выступает необходимым условием эффективного функционирования ценового механизма, позволяя экономическим агентам интерпретировать изменения относительных цен без искажений, вносимых общим инфляционным фоном. В свою очередь, стабильность финансового сектора подразумевает способность институтов и рынков бесперебойно выполнять свои обязательства, что критически важно для предотвращения системных рисков. Эти два элемента находятся в состоянии глубокой взаимной зависимости: высокая инфляция провоцирует у жесточение денежно-кредитной политики и рост процентных ставок, что неизбежно ведет к обесцениванию залоговых активов и увеличению доли неработающих кредитов, в то время как сбои в банковской системе парализуют трансмиссионный механизм, лишая регулятора возможности эффективно воздействовать на уровень цен [7].
Эволюция мандатов центральных банков отражает исторический процесс поиска баланса между этими целями. В середине XX в., под влиянием кейнсианской парадигмы и послевоенного консенсуса, акцент сместился в сторону активной стабилизации выпуска и занятости (Закон о занятости США 1946 г.). Однако «Велика я инфляция» 1970-х гг. выявила дефек ты избыточного дискреционного стимулирования, что привело к законодательному закреплению «двойного мандата» (например, в поправках к Закону о ФРС 1977г.), требующего одновременного достижения максимальной занятости и стабильных цен. Современный этап развития теории, наступивший после глобального кризиса 2008 г., ознаменовался фактическим признанием обеспечения финансовой стабильности «третьим мандатом» регулятора, поскольку без устойчивого финансового посредничества достижение первых двух целей в долгосрочной перспективе становится невозможным [3].
Рис. 1. Кривая Филлипса
Источник: составлено автором на основании [3].
Центральной теоретической дилеммой в деятельности центрального банка стал компромисс между инфляцией и экономическим ростом, математически описываемый кривой Филлипса ( рис. 1).
Новая кейнсианская модель, ставша я мейнстримом современной макроэкономики, базируется на признании «номинальных жесткостей» – негибкости цен и заработных плат, которая делает денежно-кредитную политику не нейтральной в краткосрочном периоде. Это позволяет центральному банку влиять на реальный выпуск через управление процентными ставками, однако создает проблем у временной не согласованности, концептуализированную исследователями Кидландом, Прескоттом, Барро и Гордоном [1]. Согласно этой модели, у регулятора всегда есть соблазн провести неожиданную монетарную экспансию для временного стимулирования выпускавыше его естественного уровня. Рациональные экономические агенты, предвидя такие действия, закладывают более высокую инфляцию в свои ожидания, что в итоге приводит к росту цен без реальног выигрыша в выпуске – так возникает инфляционное смещение.
Для преодоления этой проблемы институциональный дизайн современных центральных банков был переориентирован на принципы независимости и консерватизма. Делегирование полномочий «консервативному » главе центрального банка, который придает борьбе с инфляцией больший вес, чем общество в целом, позволяет эффективно заякорить инфляционные ожидания. В рамках этой логики возникла концепция «божественного совпадения» (Div ine Coi ncidence), согласно которой стабилизация инфляции при шоках спроса автоматически ведет к стабилизации выпуска на его естественном уровне. Однако на практике шок и предложения (например, резкий рост цен на энергоносители) разрушают это совпадение, вынуждая центральный банк делать выбор: либо агрессивно подавлять инфляцию ценой глубокой рецессии, либо допускать временное отклонение от инфляционной цели для поддержки экономической активности [4].
Как отмечалось выше, фундаментальная роль центрального банка в современной рыночной архитектуре определяется необходимостью поддержания финансовой стабильности, которая в академической литературе традиционно рассматривается через призму взаимосвязанных ценовой стабильности и устойчивости финансовой системы [1]. Ценовая стабильность выступает необходимым условием эффективного функционирования ценового механизма, позволяя экономическим агентам интерпретировать изменения относительных цен без искажений, вносимых общим инфляционным фоном. А стабильность финансового сектора подразумевает способность институтов и рынков выдерживать шок и без значительных нарушений. Между этими элементами существует глубока я взаимная зависимость: высокая инфляция провоцирует у жесточение денежно-кредитной политики и рост процентных ставок, из-за чего обесцениваются активы, а сбои банковской системы пара лизуют трансмиссионный механизм [6].
Эволюция мандатов центра льных банков отражает исторический процесс поиска баланса между этими целями. Новая кейнсианская модель, ставшая мейнстримом, базируется на признании «номинальных жесткостей», которые делают денежно-кредитную политику не нейтральной в к раткосрочном периоде. Благодаря этому центральные банки могут влиять на реальный выпуск, но при этом возникает проблема временной несогласованности [4].
Наглядное представление теоретического конфликта между различными режимами управления приведено в табл.1, в которой резюмируются последствия выбора между свободой действий (дискрецией) и следованием жестким правилам (обязательствам).
Итогом этой теоретической трансформации был переход к режиму гибкого инфляционного таргетирования, который в настоящее время стал международным стандартом. Этот режим представляет собой форму «связанной дискреции», когда центральный банк берет на себя обязательство вернуть инфляцию к цели на среднесрочном горизонте (обычно 2–3 года), но сохраняет гибкость в выборе траектории этого возврата для минимизации потерь в плане экономического роста. К лючевым инструментом становится управление ожиданиями через транспарентность и публикацию макроэкономических прогнозов, что позволяет финансовым рынкам выступать в роли буфера и усиливать эффект принимаемых политических решений. Таким образом, современный центральный банк выступает не как механический исполнитель правил, а как стратегический институт, балансирующий между жестким антиинфляционным якорем и необходимостью гибкого реагирования на волатильность реального сектора.
2. Операционный инструментарий и механизмы трансмиссии денежно-кредитной политики
Эффективная реализация мандата центрального банка требует наличия сложной операционной структуры, позволяющей транслировать а дминистративные решения регулятора в реальные экономические показатели. В современной практике основным инструментом управления выступает краткосрочная процентная ставка, воздействующая на стоимость межбанковского кредитования и формирующая базу для всей структуры процентных ставок в экономике. Операционный каркас большинства ведущих центральных банков базируется на системе процентного коридора, верхняя граница которого определ яется ставкой по кредитным операциям (ломбардный список или дисконтное окно), а нижняя – ставкой по депозитам, на которых банки размещают избыточные резервы.
В условиях нормального функционирования рынков регулятор с тремится удерживать рыночные ставк и вблизи центра этого коридора (таргетируемой к лючевой ставки), используя операции на открытом рынке для абсорбирования или предоставления ликвидности [7]. Однако глобальный финансовый кризис 2008г. и пандемия 2020г. выявили ограничения этого традиционного подхода, связанные с достижением эффективной нижней границы номинальных ставок, что вынудило регуляторов перейти к массированному расширению своих балансов [2].
Трансмиссионный механизм, посредством которого изменения ключевой ставки влияют на совокупный спрос иинфляцию, представляет собой многоуровневую систему каналов, главным из которых является процентный [9]. Повышение ключевой ставки усиливает склонность домохозяйств к сбережению и снижает инвестиционную активность фирм из-за удорожания заемного капитала, что ведет к охлаждению экономик и и замедлению роста цен. Параллельно функционирует валютный канал, в котором рост внутренних ставок провоцирует приток капитала и укрепление национальной валюты, что снижает стоимость импорта и подавляет экспортный спрос [8]. Особое значение в современной теории придается кредитному каналу и эффекту финансового акселератора: изменение стоимости фондирования влияет на качество балансов заемщиков и их способность предоставлять залог, что может либо усиливать, либо ослаблять кредитную активность банков сверх прямого изменения ставок. В условиях высокой неопределенности этот механизм дополняется каналом благосостояния, когда изменение рыночной стоимости активов (акций, облигаций, недвижимости) влияет на оценк у собственного капитала экономическими агентами и их потребительские возможности [10].
Важнейшей инновацией XXIв. стало признание управления ожиданиями в качестве самостоятельного и мощного и нструмента политик и, реализуемого через механизмы опережающих показателей (forward guidance) и публикацию макроэкономических прогнозов. В рамках режима таргетирования прогноза инфляции центральный банк представляет рынку не просто текущее решение, а вероятную траекторию будущих ставок, что позволяет влиять на долгосрочные доходности даже при неизменной краткосрочной ставке. Это критически важно в условиях дефляционных ловушек или глубоких рецессий, когда регулятор может намеренно обещать сохранение мягких условий на длительный срок для снижения реальных процентных ставок через рост инфляционных ожиданий [1]. При этом операционна я деятельность центрального банка неразрывно связана с функцией кредитора последней инстанции, которая в периоды системных стрессов трансформируется из точечной поддержки отдельных банков в программы широкого выкупа активов для восстановления ликвидности критически важных сегментов финансового рынка, таких как рынки государственных и корпоративных облигаций. Таким образом, современный инструментарий представляет собой гибридную систему, сочетающую традиционное ценовое регулирование денежного рынка с активным управлением ожиданиями и масштабом баланса, что позволяет балансировать между обеспечением текущей финансовой устойчивости и достижением долгосрочных макроэкономических целей [5].
3. Практические результаты, региональный опыт и фактические примеры реализации политики
Практическая реализация теоретических моделей в XXIв. подтверждает, что эффективность центрального банка напрямую зависит от способности адаптировать инструментарий к специфическим структурным вызовам национальной экономики. Анализ опыта ведущих регуляторов позволяет выделить ключевые закономерности и оценить фактическое влияние монетарных мер на макроэкономическую стабильность.
Соединенные Штаты: эффективность нетрадиционных мер
Опыт Федеральной резервной системы (ФРС) США после кризиса 2008г. и в период пандемии 2020г. служит эталоном использования нетрадиционных инструментов в условиях эффективной нижней границы ставок. Исследования показали, что совокупное воздействие количественного смягчения и опережающих показателей обеспечило снижение уровня безработицы к началу 2015 г. примерно на 1,25 п. п. по сравнению со сценарием без применения указанных мер. При этом инфляция оказалась на 0,5 п. п. выше, что позволило избежать дефляционной ловушки [3].
В ответ на пандемию COVID-19 ФРС продемонстрировала беспрецедентную скорость реакции: ставка была снижена до диапазона 0–0,25%, а объем закупок активов был расширен до 120 млрд долл. в месяц. Фактические данные за 2020 г. показали рост ВВП на 4 п.п. выше прогнозов, сделанных в разгар пандемии, что подтверждает стимулирующую роль агрессивной монетарной экспансии. Важной институциональной вехой стал переход в 2020 г. к стратегии гибкого таргетирования средней инфляции (FAIT), котора я допускает временное превышение целевого уровня в 2% для компенсации периодов недостижения цели в прошлом. Эта стратегия направлена на более надежное заякоривание ожиданий в условиях долгосрочного снижения нейтральной процентной ставки [3].
Чешская Республика: лидерство в прозрач-ности и управление валютным курсом
Чешский национальный банк (ЧНБ) представляет собой пример успешной трансформации экономики переходного периода в систему с высокоэффек тивным инфляционным таргетированием. После перехода к новому режим у в 1998 г. ЧНБ удалось стабилизировать долгосрочные инфляционные ожидания на уровне 2%, несмотря на многочисленные внешние шоки [1].
Уникальным результатом чешского опыта стало использование валютного курса как в спомогательного инструмента денежно-кредитной политики в условиях исчерпания потенциала процентной политики (2013 –2017 г г.). Регулятор принял одностороннее обязательство не допускать укрепления кроны выше уровня 27 CZK/EUR, что позволило предотвратить дефляцию и поддержать экспорт. Модельные расчеты ЧНБ подтвердили, что ослабление валюты на 5% при ставках на нулевом уровне обеспечивает существенный прирост ВВП и инфляции в среднесрочной перспективе. Высокий уровень прозрачности – публикация полных макроэкономических прогнозов, включая ожидаемую траекторию ставок, – позволил финансовым рынкам эффективно адаптироваться к изменениям политики [1].
Республика Индия: борьба с инфляционной инерцией и продовольственными шоками
Резервный банк Индии (РБИ) официально перешел к гибкому инфляционному таргетированию в 2016 г., установив цель по инфляции на уровне 4% с коридором ±2%. Основной вызов для РБИ заключается в высокой доле продовольствия в потребительской корзине (около 46%), что делает инфляцию крайне волатильной и зависимой от шоков предложения (например, муссонов) [1].
Первые результаты внедрения нового режима оцениваются позитивно: инфляция с ущественно снизилась относительно средних значений прошлых десятилетий (8–13% в 2010–2015 гг.). Однако эмпирический анализ указывает на слабость трансмиссионного механизма: изменения ключевой ставки транслируются в ставки по банковским кредитам со значительным лагом и не в полном объеме, что часто требует более резких движений регулятора. Опыт Индии подчеркивает, что в развивающихся экономиках центральный банк должен уделять особое внимание не только целям, но и развитию финансовых рынков для усиления эффекта денежнокре-дитной политики [1].
Региональная интеграция в ЕАЭС и поли-тика Банка России
В странах Евразийского экономического союза (ЕАЭС) наблюдается заметная синхронизация циклов выпуска иинфл яции, особенно между Россией и Беларусью (корреля-ция циклического ВВП – 0,64). Исследования подтверждают наличие значимого трансграничного эффекта денежно-кредитной политики Банка России: ужесточение монетарных условий в РФ ведет к сокращению экспорта и ослаблению экономической активности в странах-партнерах (преобладание эффекта дохода над эффектом замещения) [8].
Фактические данные показывают, что Банк России в 2024–2025 гг. поддерживает жесткие денежно-кредитные условия (ключевая ставка на уровне 17–18%) для возвращения инфляции к целевым 4% в 2026 г. При этом отмечается рост сберегательной активности населения: доля рублевых срочных депозитов в структуре денежной массы достигла максимумов, что необходимо для охлаждения избыточного спроса. В условиях структурного дефицита ликвидности Банк России эффективно использует операции рефинансирования для удержания рыночных ставок вблизи ключевой [9].
Таким образом, фактические результаты деятельности центральных банков подтверждают, что баланс между инфляцией и ростом достигается через создание предсказуемой среды. Успех политики определяется не только выбором инструментов, но и уровнем доверия экономических агентов к способности регулятора вернуть систему к равновесию после воздействия шоков.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проведенное исследование подтверждает, что центральная дилемма современной денежно-кредитной политики – компромисс между сдерживанием инфляци и стимулированием экономического роста – не имеет универсального решения. На основе новокейнсианских моделей и концепции «номинальных жесткостей» показано, что оптимальным институциональным ответом старежим гибкого инфляционного таргетирования, сочетающий долгосрочную приверженность цели с краткосрочной гибкостью. Эволюция мандатов центральных банков привела к фактическом у признанию финансовой стабильности «третьим мандатом», что требует расширения операционного инструментария за счет нетрадиционных мер (количественное смягчение, for wa rd gu ida nce, управление ожиданиями). Сравнительный анализ опыта Федеральной резервной системы США, Чешского национального банка, Резервного банка Индии и Банка России выявил региональные особенности реализации монетарных стратегий, обусловленные различиям и в институциональной среде и структуре экономики.
Основной вывод: достижение долгосрочного баланса между инфляцией, выпуском и финансовой стабильностью невозможно без высокой прозрачности действий регулятора и надежного заякоривания инфляционных ожиданий экономических агентов. Напримере трансграничных эффектов политики Банка России в рамках ЕАЭС подтверждено преобладание эффекта дохода в трансмиссии монетарных шоков, что обосновывает необходимость координации действий центральных банков стрн партнеров. Репутация и коммуникационная стратегия регулятора становятся самостоятельными факторами успеха денежно-кредитной политики, не уступающими по значимости традиционным инструментам процентного и валютного каналов.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Adrian T., Laxton D., Obstfeld M. Advancing the Frontiers of Monetary Policy // IMF. 2018.
2. Bayramov K., Alladurdyev R., Jumatayyev A., Durdyyev M. The effects of global interest rate policies on banking sector stabilit y // Ceteris Paribus. 2025. № 3.
3. Bernanke B. S. 21st Century Monetary Policy: The Federal Reserve from the Great Inf lation to COVID-19. New York : W. W. Norton & Company, 2022.
4. Walsh C. E . Monetary Theory and Policy. 3rd ed. Cambridge : The MIT Press, 2010.
5.Birn M., Corrias R ., Schmieder C ., Tarashev N. Banks’ credit loss forecasts: lessons from supervisory data // BIS Working Papers. 2023. № 1125.
6. Morell J. et al. Rising interest rates and higher inf lation: implications for the banking sector //Central Bank of Ireland Note. 2023.
7. Faure A . P. Centra l Bank ing a nd Moneta r y Polic y: A n Introduction. Cape Town : Quoin Institute, 2008.
8. Добронравова Е . П., Трунин П. В. Тра нсгра нична я тра нсмиссия денежно-кредитной политики в страна х ЕАЭС // Жу рнал Новой экономической ассоциации. 2024. № 1 (62). С. 219–228.
9. Денежно-кредитные условия и трансмиссия ДКП [Электронный ресурс] / Банк России. –URL: https://cbr.ru/analytics/dkp/likvid/.
10. Goodf riend M., McCallum B. T. Bank ing and Interest Rates in Monetar y Polic y Ana lysis: A Quantitative Exploration // NBER Working Paper. 2007. № 13207.
