Ключевая ставка: по траектории снижения

• Ослабление инфляционного давления, опасение полной остановки кредитования и ухудшение кредитного качества корпоративных заемщиков из-за высокой стоимости нового долга с высокой вероятностью послужат причинами понижения ключевой ставки на плановом заседании Совета Директоров Банка России в конце апреля 2022 года.
• Базовый сценарий НРА предполагает, что на ближайшем заседании Совета Директоров Банка России ключевая ставка будет понижена до 14%-15% годовых. Цель понижения ключевой ставки: поддержка экономики в условиях жестких санкций, необходимость трансформации логистических цепочек, а также оживление кредитования.
• Текущий кризис является кризисом снижения совокупного спроса. Данные Сбериндекса свидетельствуют о существенном сокращении потребительского спроса с конца февраля 2022 года. Несмотря на то, что потребительский спрос начал медленно восстанавливаться, для его устойчивого восстановления необходимо смягчение, а не ужесточение денежно-кредитной политики.
• Еще одним аргументом в пользу снижения ключевой ставки является кризис «внезапной остановки» в потребительском кредитовании. Снижение темпов кредитования в марте практически до 0 будет способствовать дальнейшему сокращению спроса.
• Третьим аргументом в пользу снижения ключевой ставки является замедление как темпов инфляции, так и инфляционных ожиданий населения. Недельная инфляция начинает сокращаться уже третью неделю подряд. Этот факт в совокупности со снижением кредитования и потребительского спроса, а также с рекордными ставками по депозитам, говорит о переключении населения на сберегательную модель. Кроме того, наблюдается снижение инфляционных ожиданий: в апреле 2022 года медианная оценка ожидаемой в следующие 12 месяцев инфляции составила 12.5% по сравнению с мартом 2022 года в размере 18.3%.
• В-четвертых, тренд на снижение ключевой ставки следует из «голубиной» риторики Банка России. По словам его Председателя, Банк не будет пытаться любыми методами вернуть инфляцию к цели в 4%, так как это помешало бы адаптироваться бизнесу, для которого сейчас восстановление поставок необходимых импортных компонентов сложнее и дороже, и это неизбежно отразится на цене конечной продукции.
• НРА ожидает, что Банк России сохранит ставку 15% по крайней мере до заседания 28 октября 2022 года. Это связано с тем, что экономика России для дальнейшего снижения ключевой ставки должна пройти, по крайней мере, часть пути по адаптации к новым внешнеэкономическим условиям. Тем не менее, НРА прогнозирует снижение ключевой ставки к концу 2022 года до 12%.
• Агентство полагает, что в ближайшие 3 месяца ставки по ипотеке (без учета льготных программ) будут составлять 14%-16%. В сегменте автокредитования ставки будут находиться в диапазоне 16% до 23% по новым автомобилям и от 19% до 25% по подержанным. По потребительскому кредитованию (в зависимости от типа кредита) ставки составят от 17% до 30%. В сегменте корпоративного кредитования (без учета мер поддержки) нефинансовых организаций НРА ожидает средний уровень ставок в диапазоне от 15% до 18%, а в сегменте МСП: 18%–20%. Агентство также ожидает, что средние ставки по вкладам физических лиц составят от 12% до 14%.

Что ожидается

29 апреля 2022 года состоится очередное заседание Совета Директоров Банка России, на котором будет принято решение по ключевой ставке. Базовым сценарием НРА рассматривает снижение ключевой ставки до 14%-15% годовых. Это связано с некоторым ослаблением инфляционного давления к концу апреля 2020 году, необходимостью увеличения совокупного спроса и «перезапуска» кредитования. Также регулятор опасается ухудшения кредитного качества корпоративных заемщиков из-за высокой стоимости нового долга. 28 февраля 2022 года Совет Директоров Банка России повышал ключевую ставку до 20% годовых. Это было связано с ухудшением внешних условий для российской экономики. Повышение ключевой ставки смогло обеспечить увеличение депозитных ставок до уровней, необходимых, чтобы компенсировать возросшие девальвационные и инфляционные риски. 8 апреля 2022 года регулятор снизил ключевую ставку до 17% годовых из-за некоторого снижения угроз для финансовой стабильности. Снижение рисков проявилось: в сокращении темпов инфляции, стабилизации обменного курса рубля и устойчивого прироста средств на срочные депозиты.

Условия пересмотра ключевой ставки

В пресс-релизе от 8 апреля 2022 года Банк России выделял следующие ключевые факторы, на которые он будет обращать внимание при принятии решения по ключевой ставке:

• Риски со стороны внешних и внутренних условий и реакция на них финансовых рынков;
• Фактическая и ожидаемая динамика инфляции относительно цели в 4% годовых;
• Развитие экономики на прогнозном горизонте.

Как будет показано ниже, по большинству этих факторов наблюдается стабилизация, позволяющая «смягчить» денежно-кредитную политику

Динамика совокупного спроса

Динамика индикатора СберИндекса (отражает динамику расходов населения по картам Сбера) (Рис. 1) показывает снижение совокупного спроса на непродовольственные товары в апреле 2022 года по сравнению с ситуацией годом ранее. Рост расходов в марте отображает «панический» спрос на товары населением после начала введения санкционных ограничений со стороны недружественных стран.

Рис. 1. СберИндекс. Динамика потребительских расходов по непродовольственным товарам (г/г).

Источник: Сбер

Наиболее существенное снижение расходов пришлось на категории «одежда» и «обувь» (Таблица 1). По некоторым позициям, таким как мебель, бытовая техника, строительство наблюдается устойчивый негативный тренд.

Таблица 1. СберИндекс, динамика потребительских расходов на отдельные виды товаров (%, год к году)

Источник: Сбер

Снижение совокупного спроса косвенно подтверждается сокращением кредитования населения (Рис. 2). В ситуации повышенной неопределенности банки ужесточили стандарты кредитования заемщиков, а заемщики не были готовы брать кредиты по высоким ставкам.

Рис. 2. Динамика выдач рублевых розничных кредитов (год к году), %

Источник: Банк России

График на рис. 1 показывает, что снижение ключевой ставки до 17% в начале апреля положительно повлияло на темпы роста совокупного спроса. Однако, этот тренд остается крайне неустойчив, так как резкое сокращение кредитования сохраняет риски дальнейшего падения совокупного спроса на непродовольственные товары. В таких условиях Банк России, скорее всего, продолжит смягчение денежно кредитной политики.

Инфляционная картина

Инфляция в России резко выросла, начиная с конца февраля 2022 года как реакция на масштабные санкционные шоки, однако, недельные данные о росте потребительских цен указывают на некоторую стабилизацию инфляционной картины (Рис. 3). Эта стабилизация вызвана прекращением девальвации российского рубля, а также резким сжатием спроса.

Рис. 3. Среднесуточный недельный рост цен с начала 2022 года

Источник: Банк России

С 9 по 15 апреля 2022 года инфляция составила 0.20%, с начала месяца – 1.00%, с начала года – 11.05%. Годовой показатель – 17.6% г/г. НРА прогнозирует, что в годовом выражении в 2022 году инфляция составит 22-24%.

Поскольку инфляция вызвана не ростом совокупного спроса, а, в первую очередь, ростом цен производителей на фоне санкционных ограничений, ухудшения ситуации с логистикой и ограниченными возможностями переключения на внутренних поставщиков, то управление инфляцией с помощью ключевой ставки не является эффективным. Высокая ставка не поможет снизить инфляцию, а только «раскрутит» ее за счет сокращения предложения товаров и услуг. Поэтому Банк России скорее всего продолжит смягчение денежно-кредитной политики.

В пользу снижения ключевой ставки говорит также снижение инфляционных ожиданий населения. По данным ООО «инФОМ», медианная оценка инфляционных ожиданий населения на год вперед в апреле 2022 года составила 12,5%, снизившись почти на 6 п.п. по сравнению с результатами мартовского опроса организации. Однако, существенного снижения ключевой ставки до 12% НРА не ждет, так как средний ожидаемый предприятиями темп прироста отпускных цен в ближайшие три месяца, начиная с апреля 2022 года, по данным ООО «инФОМ» составил 18,0% в годовом выражении, в розничной торговле - 28,8%.

Экономическая динамика остается неблагоприятной

Санкционные ограничения вызвали существенные шоки предложения и спроса, оказывающие значительное влияние на экономическую динамику. Доля экспорта и доля импорта в российском ВВП будут снижаться при одновременном снижении самого ВВП.

Большинство косвенных экономических индикаторов в марте-апреле 2022 года показывают отрицательную динамику. Так, объемы российской нефти, экспортируемой в танкерах, сократились на четверть в период с 8 по 15 апреля 2022 года. Добыча нефти в первой половине апреля 2022 года уменьшилось до 10.2 млн. баррелей в сутки по сравнению с 11.1 млн. баррелей в феврале 2022 года. По данным ПАО «Газпром», экспорт газа в дальнее зарубежье с начала года по 15 апреля 2022 года сократился на 26.4% г/г до 44.6 млрд кубометров. Добыча газа за тот же период снизилась на 1.3% г/г до 155.9 млрд кубометров. Отрицательную динамику также демонстрирует и объемы погрузки на железной дороге (рис. 4)

В 2022 году НРА ожидает снижение ВВП на 9%-11%. В таких условиях ключевой задачей денежно-кредитной политики является поддержание кредитной активности при недопущении возникновения самораскручивающейся инфляционной спирали. Поэтому в целях допущения «сжатия» кредитной активности, Банк России, скорее всего, смягчит денежно-кредитную политику.

Рис. 4. Объемы погрузки железнодорожным транспортом (помесячно, год к году)

Источник: Банк России