Макроэкономический анализ и прогноз развития рынка коллективных инвестиций в России. Ц. Б. БАЛЬЖИРОВ

Рынок коллективных инвестиций выполняет двойственную (экономическую и социальную) функцию: служит источником «длинных» денег для экономики и через НПФ и программу долгосрочных сбережений (ПДС) обеспечивает гражданам дополнительный доход в старости. В условиях демографического давления на пенсионную систему значимость социальной функции рынка возрастает. Однако на практике пять сегментов системы коллективных инвестиций (ОПС, НПО, ПДС, открытые и биржевые ПИФы) анализируются изолированно. Настоящая статья устраняет этот пробел: на основе квартальных данных Банка России за 20202025 гг. проводится комплексный межсегментный анализ. Показано, что рост числа участников ПДС (с 0,27 млн до 6,7 млн человек за шесть кварталов) носит экстенсивный характер, а нетто-приток в ПИФы за три квартала 2025 г. вдвое превысил взносы физических лиц в ПДС – свидетельство реальной конкуренции за розничного вкладчика. Статья завершается сценарным прогнозом на 2026–2030 гг.

Ц. Б. БАЛЬЖИРОВ, аспирант кафедры банков, финансовых рынков и страхования, СанктПетербургский государственный экономический университет

Несмотря на значительный масштаб системы (активы под управлением управляющих компаний к концу 2025 г. достигли 32,6 трлн руб.) соотношение пенсионных средств и ВВП в России остается на уровне около 4%, что существенно ниже, чем в большинстве стран ОЭСР (20–60%). Этот разрыв отражает структурную недоформированность накопительных институтов: от способности рынка трансформировать сбережения домохозяйств в долгосрочные вложения зависит и уровень пенсионного обеспечения граждан, и наличие внутренних источников инвестиций для экономики. Система коллективных инвестиций (СКИ) в России включает пять сегментов: обязательное пенсионное страхование (ОПС) – накопления в НПФ; негосударственное пенсионное обеспечение (НПО) – добровольные пенсионные резервы; программа долгосрочных сбережений (ПДС), запущенная в 2024 г.; открытые и биржевые паевые инвестиционные фонды (ОПИФ и БПИФ); доверительное управление. Каждый сегмент по-разному реагирует 22 на изменение ключевой ставки, доходов населения и регуляторной среды, что делает их сопоставительный анализ принципиально важным. Цель настоящей статьи – провести комплексный эмпирический анализ динамики всех пяти сегментов за 2020–2025 гг. и построить сценарный прогноз развития СКИ на 2026–2030 гг. Ключевая научная задача состоит в том, чтобы разграничить экстенсивный рост (увеличение числа клиентов) и интенсивный (рост средств на одного участника), а также оценить конкурентные и дополняющие связи между сегментами. Новизна работы в том, что ПИФы для неквалифицированных инвесторов впервые рассматриваются в единой аналитической рамке с пенсионными сегментами, а ПДС анализируется не как автономный продукт, а в системном контексте [1, 2].

ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ

Тема коллективных инвестиций активно разрабатывается в отечественной науке, однако исследования сосредоточены на отдельных сегментах рынка. Роль негосударственных пенсионных фондов в системе коллективного инвестирования и их значение для мобилизации долгосрочного капитала раскрываются в работе М. Е. Коноваловой и С. А. Жиронкина [11], где НПФ показаны как ключевое звено системы, развитие которого сдерживается регуляторными и инвестиционными ограничениями. Динамика рынка ПИФов в условиях санкционного давления и цифровизации проанализирована Г. Т. Гафуровой, Г. Н. Нотфуллиной и Э. Р. Ковалевой [12] с выделением барьеров для розничного участия. 

Вместе с тем практически отсутствуют работы, где все перечисленные сегменты рассматривались бы в единой системе с выделением межсегментных конкурентных связей. Именно такой анализ с включением ПДС и открытых ПИФов в единую аналитическую рамку составляет научный вклад настоящей статьи. Эмпирической основой служит официальная отчетность Банка России [1, 2, 3, 5, 9, 10] и статистика Росстата [4, 8]. Проблемы роста рынка, его региональная структура и направления институционального улучшения рассматриваются в работе [13], а более широкий обзор тенденций 2020–2024 гг. – с акцентом на ПИФы, ETF, цифровизацию, ESG и токенизацию активов – представлен в [14]. Вопросы эффективности инвестирования пенсионных накоплений и уроки функционирования пенсионной системы раскрыты в исследовании РАНХиГС [15]. Теоретико-нормативный контекст системы коллективного инвестирования представлен в [16], а систематизация нормативно-правовой базы

ОСНОВНАЯ ЧАСТЬ

Методологически исследование опирается на квартальные данные Банка России за 2020–2025 гг. Для анализа динамики используются темпы роста, CAGR и декомпозиционно-структурный метод, разграничивающий вклад числа участников и среднего счета в общий прирост средств. Для оценки межсегментных связей применяется корреляционный анализ квартальных приростов. В случае ПДС ввиду короткого ряда (6–7 кварталов) оценки носят исследовательский характер.

Прогноз строится сценарным методом.

Совокупная динамика рынка Совокупные активы

НПФ на 30.09.2025 составляли 6,53 трлн руб. (увеличение на 8,5% с начала года). Активы под управлением УК за тот же период достигли 32,6 трлн руб. [1] (рис. 3), удвоившись с 2022 г. Однако за этим системным ростом скрываются разные механизмы: одни сегменты растут за счет инвестдохода, другие – за счет новых взносов, третьи – за счет экстенсивного привлечения клиентов при невысоком среднем счете. Без межсегментной декомпозиции эти различия невидимы.

ОПС: зрелый сегмент с инвестиционным драйвером

Обязательное пенсионное страхование – крупнейший сегмент: ПН в НПФ выросли с 2,82 трлн руб. в начале 2020 г. до 3,55 трлн к III кв. 2025 г. (увеличение на 26% за пятилетие). За ростом стоит не приток клиентов, а инвестиционный доход: число застрахованных сократилось с 37,3 млн до 35,2 млн человек. Доходность ПН НПФ в 2023 г. составила 9,9%, в 2024 г. – 9,05%, в 2025 г. квартальные показатели в аннуализированном выражении – 10,6; 15,5 и 13,2% [2] (рис. 2). Этому способствует структура портфеля: свыше 80% вложений – в государственных и корпоративных облигациях с высоким купонным доходом в условиях жесткой ДКП [11, 15].

НПО: корпоративный рост при стагнации розницы

Сегмент НПО демонстрирует устойчивую, но асимметричную динамику: пенсионные резервы выросли с 1,39 трлн до 2,68 трлн руб. (почти вдвое за пять лет), однако число участников удерживается в диапазоне 6,1–6,3 млн человек вследствие стагнации розничного спроса. Двигатель роста – корпоративный сектор: взносы юридических лиц за III кв. 2025 г. составили 91,2 млрд руб. против 30,8 млрд руб. взносов физических лиц [3]. Коэффициент покрытия выплат взносами физических лиц около 1,1 – розничный сегмент НПО почти не генерирует нетто-притока, его рост поддерживается инвестдоходом и корпоративными договорами.

ПДС: масштаб охвата против глубины сбережений

Программа долгосрочных сбережений – самый молодой сегмент. Запущенная в 2024 г., за шесть кварталов она нарастила клиентскую базу с 0,27 млн до 6,7 млн участников – рост в 24,8 раза [2]. Но важно посмотреть на средний счет: совокупные резервы физических лиц на 30.09.2025 составили 386,8 млрд руб., что при 6,7 млн участников дает около 57,7 тыс. руб. на человека (рис. 1). Для сравнения: средний счет в ОПС – порядка 101 тыс. руб. Разрыв вдвое отражает стадию: ПДС в фазе «массовизации» – люди подключаются, но еще не перешли к регулярным взносам. Это разграничение экстенсивного и интенсивного роста принципиально для оценки перспектив программы.

ПИФы: неожиданный конкурент за розничного вкладчика

Открытые и биржевые паевые фонды традиционно рассматриваются в отрыве от пенсионного сегмента, однако в 2025 г. именно они стали главным конкурентом ПДС за розничные сбережения. Нетто-приток в ОПИФ за I–III кв. 2025 г. составил около 480 млрд руб., в БПИФ – около 188 млрд руб.; суммарно 668 млрд руб. [1], что вдвое больше взносов физических лиц в ПДС (312 млрд руб.). При высокой ключевой ставке фонды облигаций и денежного рынка дают сопоставимую доходность при полной ликвидности: сравнивая ПДС с 15-летней блокировкой и БПИФ с ежедневным выходом, домохозяйства выбирают второе. Этот конкурентный эффект системная аналитика регулярно игнорирует [12, 13, 14].

Макроэкономические факторы: одна ставка – разные последствия

Понять, почему сегменты СКИ ведут себя так по-разному, невозможно без анализа макроэкономического контекста. Ключевая ставка ЦБ РФ, поднятая в 2024 г. до 21% и лишь умеренно снижающаяся с 2025 г., воздействует на каждый сегмент по-своему – и это воздействие принципиально асимметрично. Для ОПС и НПО высокая ставка – благо: купонный доход растет, накопления увеличиваются даже без новых взносов. Аннуализированная доходность ПН НПФ в 2025 г. составила 10,6–15,5%, доходность резервов НПО – 14,4–19,0% [2], что превышает инфляцию и обеспечивает реальный прирост благосостояния участников. Для ПДС та же высокая ставка – конкурентная проблема: банковские депозиты в период пика давали 16–20% годовых при полной ликвидности, а ПДС требует блокировки средств до 15 лет. В этих условиях реальное конкурентное преимущество программы – фискальные стимулы: государственное софинансирование до 36 тыс. руб. в год и налоговый вычет. Именно они, а не перспективы доходности, объясняют быстрый рост числа участников.

Для открытых ПИФов облигаций и денежного рынка высокая ставка также работает в плюс: фонды показывают привлекательную доходность при полной ликвидности. В III кв. 2025 г. нетто-приток в ОПИФ достиг 285 млрд руб. – рекордное значение. Спрос на фонды акций при этом подавлен. Важен и доходный фактор: среднемесячная номинальная зарплата по экономике растет – с 51 344 руб. в 2020 г. до 74 854 руб. в 2023 г. [4], ожидаемый уровень 2025 г. – 90 000–95 000 руб. В реальном выражении рост доходов в 2023–2025 гг. сохранялся положительным, расширяя сберегательный потенциал домохозяйств. Региональные данные показывают наибольший охват ПДС в регионах с высокой формальной занятостью – Московском регионе, Краснодарском крае, Поволжье [8]. Динамика активов под управлением УК (рис. 3) демонстрирует устойчивость этого тренда даже при повышенной ставке.

Сценарный прогноз на 2026–2030 гг.

Судьба каждого сегмента в следующие пять лет определяется прежде всего траекторией ключевой ставки и динамикой реальных доходов. Выделяются три сценария. В базовом сценарии («умеренное смягчение») ставка снижается до 10–12% к 2028–2030 гг., реальные доходы растут на 2–3% в год. ПН в НПФ достигнут 4,5–5,0 трлн руб., резервы НПО – 3,5–4,0 трлн руб. ПДС переходит к более глубокому сбережению: при 30–40% регулярных вкладчиков резервы вырастут до 1,2–1,8 трлн руб., число участников – до 15–20 млн человек. Оптимистичный сценарий («быстрое смягчение») предполагает ставку 9–10% к концу 2026 г. и рост реальных доходов на 3–5% в год. ПДС способна занять лидирующую позицию в розничных долгосрочных сбережениях, совокупные резервы системы превысят 12 трлн руб. 26 Стрессовый сценарий («высокая ставка надолго») – ставка выше 18% в 2026 г. и медленное снижение. Конкурентное давление депозитов и ПИФов на ПДС сохраняется, средний размер взноса остается низким, ПН в ОПС практически не растут. Даже при оптимистичных допущениях соотношение пенсионных средств и ВВП вырастет с 4% лишь до 5–6. Структурный дефицит масштаба системы невозможно устранить за счет одного сегмента – необходим синхронный рост всех при устойчивой макросреде и последовательной регуляторной политике.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенный анализ позволяет сделать три ключевых вывода. Первый: экстенсивный и интенсивный рост не одно и то же. ПДС за шесть кварталов привлекла 6,7 млн участников, но средний счет составляет лишь 58 тыс. руб. – вдвое меньше, чем в ОПС. Это закономерная стадия: сначала охват, потом глубина. Переход от «зарегистрировался» к «регулярно пополняю» критичен и по международному опыту занимает 5–10 лет. Мониторинг ПДС должен отслеживать не только число участников, но и регулярность взносов и средний размер счета [3]. Второй: высокая ключевая ставка действует разнонаправленно. Для ОПС и НПО она – фактор инвестиционного роста через купонную доходность облигаций; для ПДС – конкурентное давление со стороны депозитов; для открытых ПИФов – драйвер притока в консервативные стратегии. Оценивать рынок в целом по одному сегменту – значит получать искаженную картину. Межсегментная декомпозиция – условие адекватного регуляторного решения. Третий: межсегментная конкуренция реальна и недооценена. Нетто-приток в ОПИФ и БПИФ за три квартала 2025 г. вдвое превысил взносы физиеских лиц в ПДС – домохозяйства выбирают более ликвидные инструменты при сопоставимой доходности. Регуляторная политика, стимулирующая 3,8–4,0 3,0–3,2 0,7–0,8 10–12 15–18 3,8–4,0 долгосрочные накопления, должна учитывать это конкурентное давление и настраивать параметры фискальных стимулов. Список литературы

1. Обзор ключевых показателей деятельности управляющих компаний за IV квартал 2025 года [Электронный ресурс] / Банк России, 2026. – URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/59736/rewiew_uk_25Q4. pdf (дата обращения: 01.04.2026).

2. Банк России. Обзор ключевых показателей негосударственных пенсионных фондов по состоянию на 31.03.2025, 30.06.2025, 30.09.2025.

3. Банк России. Поступившие средства по ОПС, НПО и ПДС в разрезе субъектов РФ на 30.09.2025 Среднемесячная номинальная начисленная заработная плата работников в целом по экономике Российской Федерации в 1991–2026 гг. [Электронный ресурс] / Росстат, 2026. – URL: https://www.rosstat.gov. ru/storage/mediabank/tab1-zpl-02-2026.xlsx (дата обращения: 01.04.2026).

4. Основные показатели деятельности паевых инвестиционных фондов – 2026 год [Электронный ресурс] / Банк России, 2025. – URL: https://cbr.ru/collection/collection/file/60830/opd_pif_2026.xlsx (дата обращения: 01.04.2026).

5. Инфляционные ожидания и потребительские настроения населения. Декабрь 2025 года [Электронный ресурс] / Банк России, 2026. – URL: https://cbr.ru/collection/collection/file/59522/infl_exp_25-12.pdf/. 6. Бухгалтерский баланс и отчет о финансовых результатах НПФ на 30.09.2025 [Электронный ресурс] / Банк России, 2025. – URL: https://cbr.ru/statistics/RSCI/3_2025/. Численность и состав рабочей силы в возрасте 15 лет и старше по субъектам РФ в 2017–2025 гг. [Электронный ресурс] / Росстат, 2026. – URL: https://www.rosstat.gov.ru/storage/mediabank/Trud_1_15-s.xlsx (дата обращения: 01.04.2026).

10. Банк России. Обзор рынка НПФ за III квартал 2025 г. 10. Банк России. Доходность размещения пенсионных резервов НПФ. Аналитическая записка.

11. Коновалова М. Е., Жиронкин С. А. Негосударственные пенсионные фонды и их роль в системе коллективного инвестирования // Управление финансовыми рисками. – 2026. – Т. 22, № 1.

12. Гафурова Г. Т., Нотфуллина Г. Н., Ковалева Э. Р. Тренды развития паевых инвестиционных фондов в условиях санкций // Russian Journal of Economics and Law. 2023.

13. Репина Е. Г. Ключевые проблемы развития российского рынка коллективных инвестиций // Креативная экономика. 2023. № 12.

14. Дробышевская Л. Н., Маргарян А. А. Коллективное инвестирование в России: тенденции и перспективы развития // Экономика и бизнес: теория и практика. 2025. № 5 (123).

15. Абрамов А. Е., Чернова М. И. Инвестирование пенсионных накоплений в России: результаты и уроки // Экономическая политика. 2023. № 3.

16. Литвин В. В. Развитие коллективного инвестирования в России: потенциал роста паевых инвестиционных фондов // Экономика: вчера, сегодня, завтра. 2022. Т. 12, № 5А. С. 536–553. – DOI: 10.34670/ AR.2022.11.57.043. 17. Жегалова А. С. Паевые инвестиционные фонды в системе коллективного инвестирования : дис. … канд. экон. наук. 2013.